广发证券：国内集换式卡牌市场处于高速成长期

广发证券发布研报称，我国泛娱乐产品行业中，IP授权是重要环节，大IP拥有广泛的受众基础，更易获得消费者认可，同时基于IP研发的产品矩阵的丰富也进一步放大和延续了IP价值。国内集换式卡牌市场处于高速成长期，卡游作为国内集换式卡牌龙头，奥特曼IP系列卡牌奠定业务基本盘，持续丰富和拓展IP与产品矩阵。看好未来国内集换式卡牌及泛娱乐产品市场的增长趋势，建议关注卡游核心业务集换式卡牌的IP&产品&渠道丰富，及盈利能力的提升。

广发证券主要观点如下：

卡游：国内泛娱乐产业龙头，手握奥特曼等热门IP资源

卡游是中国泛娱乐产品领域的龙头公司，集换式卡牌是公司的核心产品。卡游发展历程可以大致分为3个阶段：2011-2018年：率先布局集换式卡牌，获奥特曼等热门IP授权，推出卡牌系列。2019-2022年：建设IP矩阵并搭建自有生产线。2022年至今：丰富IP系列并开发多元化产品。截至2024年底，公司IP矩阵中的IP数量已达到70个。股权结构看，李奇斌夫妇持股比例高，合计持股83.5%，股权集中；红杉、腾讯分别持股10.5%、3.0%，获头部投资机构和互联网龙头的投资。

泛娱乐产品行业：玩具行业玩家差异化竞争，集换式卡牌成长空间大

我国泛娱乐产品行业中，IP授权是重要环节，大IP拥有广泛的受众基础，更易获得消费者认可，同时基于IP研发的产品矩阵的丰富也进一步放大和延续了IP价值。随着IP授权泛娱乐产品的日益丰富、消费者需求的不断增长，集换式卡牌市场有望加速增长。

对比海外市场，根据招股书，按GMV计，2024年美国、日本、中国的集换式卡牌市场规模分别为人民币219亿元、263亿元和147亿元；人均支出方面，2024年美国、日本和中国的集换式卡牌人均支出分别为人民币64.0、119.3、18.7元，中国集换式卡牌市场仍然处于发展的相对早期，消费者对集换式卡牌的人均支出意愿较低，相较日本、美国等相对成熟市场，在ARPU值上有较大增长潜力。行业竞争格局来看，按2024年GMV计，卡游在中国泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业、集换式卡牌行业均位列Top1，并成为泛娱乐文具行业Top1。

对比不同泛娱乐玩具品类的龙头公司，卡游聚焦卡牌，泡泡玛特在盲盒、毛绒品类较为强势，乐高主做拼搭积木，产品形态和规模不完全可比。卡游相较于泡泡玛特，主力IP靠外采，而泡泡玛特有较强的自主IP体系；在生产端自建产能，投入更重；在零售端更依赖经销商体系，过去2年在中国本土市场的扩张速度更快。

卡游依托集换式卡牌，持续构建多元化IP及产品矩阵

基于泛娱乐产品领域长期布局，当前卡游已构建覆盖“外部授权&自有开发”双类别IP矩阵，形成“IP采购-IP开发-IP运营”的IP商业化全链路布局。根据招股书，截至2024年12月31日，公司IP矩阵包括70个IP，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南和哈利波特等知名IP。奥特曼系列贡献主要收入，卡游持续丰富奥特曼系列品类；推进自有IP开发，并深入挖掘中国文化价值IP。

分销售渠道来看，公司以经销商渠道为主，直营渠道稳步拓展，零售渠道2024年扩张较快。财务数据方面，根据招股书，2024年卡游实现营收100.57亿元(yoy+278%)，主要由集换式卡牌收入同比大幅增长带动，收入占比81.5%；公司2024年经调整净利润44.66亿元，同比2023年增长近4倍；账上现金充足，叠加IPO募资，能够支持公司IP及产品矩阵拓展、渠道扩张等需求。

风险提示

IP授权风险；市场监管、政策法规风险；行业竞争加剧。